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中间汇率制度与金融危机关系的实证研究

朱孟楠 林莹 喻海燕

摘要:20世纪90年代以来,国际金融领域的危机呈现出一个新的特点,即危机越来越多地爆发在实行中间汇率制度的国家,而且投机攻击也越来越多地发生在实行中间汇率制度的国家.是否中间汇率制度与金融危机之间存在某种必然联系,本文尝试通过一些实证分析和理论探讨,来研究这一问题,以期为我国人民币汇率制度的深度改革提供一个新的思路.

一,问题的提出

随着经济,金融全球化的发生和发展,特别是20世纪90年代以来,国际金融领域的危机(包括综合性金融危机,银行危机,货币危机,汇率制度危机等各种类型和程度的危机)呈现出一个新的发展特点,即危机越来越多地爆发在实行中间汇率制度的国家,而且投机攻击也越来越多地发生在实行中间汇率制度的国家.所谓的中间汇率制度(Intermediate exchange rate regime)是国际货币基金组织(IMF)在1999年对其成员国的汇率制度分类体系进行重新调整后产生的概念范畴,是指处于完全固定汇率制度和完全自由浮动汇率之间的各种层次的汇率制度,.统计数据显示,20世纪90年代以来,实行中间汇率制度的国家数所占比例也有缩小的趋势,而实行角点汇率制度(除了中间汇率制度之外的汇率制度)国家比例则越来越高.

理论来自于实践,相应地,理论界也产生一个全新的理论——"中间汇率制度消失论"(The hypothesis of the vanishing intermediate exchange rate regime).该理论认为在资本流动性日益增长的经济中,一国实行的汇率制度将不得不在完全固定汇率制度和完全自由流动汇率制度之间做出选择,任何形式的中间汇率制度都是不可持续的.虽然该理论的论点有偏激之嫌,也因此产生了很多反对观点,但关于这方面的探讨正在取代传统的固定汇率制度和浮动汇率制度的优劣之争而成为汇率制度选择理论争论的焦点问题.

尽管国际学术界关于"中间汇率制度消失论"及其相关问题的探讨方兴未艾,但对"中间汇率制度消失论"的理论基础问题仍未有定论,还处于探索阶段.但是这一论断的提出至少表明了中间汇率制度和金融危机之间存在着某种关系,由此导致中间汇率制度的可持续性发展遭到质疑,也才有"消失"之说.目前理论界关于"中间汇率制度消失论"的理论探讨较少有对它与金融危机的关系做出较全面,系统论述的,而笔者则认为这方面的研究是有很大的现实和理论意义的.就我国而言,正在实行的汇率制度就是一种中间汇率制度.因此,在不断开放的经济,金融背景下,探讨中间汇率制度及其与金融危机的关系,对我国汇率制度的选择与转换,对人民币汇率形成机制的改革与完善以及任何采取策略防范于未然,具有重要的借鉴意义.

二,中间汇率制度与金融危机关系的实证分析

(一)样本的选择

考虑到数据的可获得性以及"中间汇率制度消失论"产生的年代,本研究的样本期设定为1990—2001年.样本国家仅限于已经或者正在融入资本流动日益加剧的国际金融市场的发达市场国家和新兴市场国家.具体有澳大利亚,玻利维亚,加拿大,哥伦比亚,埃及,印度尼西亚,意大利,韩国,马来西亚,墨西哥,尼日利亚,菲律宾,西班牙,瑞典,瑞士,泰国,土耳其,英国,美国,乌拉圭这20个国家.

我们选取三类变量:宏观经济变量,金融变量和虚拟变量.宏观经济变量包括GDP增长率,实际利率,通货膨胀率,中央政府赤字与GDP之比,金融变量包括M2与外汇储备之比,私人部门信贷与GDP之比,银行流动储备与银行资产之比,国内信贷的增长率,此外,我们引入虚拟变量——汇率制度的选择,即当汇率制度是中间汇率制度时变量值为1,当它是角点汇率制度时变量值为0.样本变量数据来源是IMF的国际金融统计.

(二)模型的选择

本文借鉴Demirgüc和Detragiache(1998)在研究银行危机时的方法,使用多变量logit模型研究汇率制度的选择与金融危机的关系,具体而言,本研究将汇率制度的选择以虚拟变量的形式作为解释变量之一,通过模型得出其对金融危机的发生概率这一被解释变量的解释能力.

在样本观察期的每个时间段(每年)内,一个国家的危机状态有两种可能:存在金融危机或不存在金融危机.则危机这一被解释变量为一个二元变量,设以代表国家在年份的危机状态:当危机存在时,取值为1,其概率为;当危机不存在时,取值为0,其概率为.设为解释变量,它是一个维向量,代表对某一特定国家或地区在某一特定时段的金融危机产生影响的一组变量.是对应解释变量的系数向量,它的值由模型回归确定.是概率分布函数.

根据logit函数的定义,可得的概率分布为

(1)

其似然函数为

(2) 设,则可以表示为

(3)

将其代入似然函数,得

(4)

对(3.4)式两边取对数,得

(5)

使用logit估计对上述模型进行回归,得到系数向量的估计值.但是,并非是它所对应的解释变量的弹性.只是的正负号说明被解释变量的发生的概率变化的方向.既如果为正值,则解释变量与危机发生概率呈同方向变动;如果为负值,则该解释变量与危机发生的概率呈反方向变动.

由于危机发生期间各经济变量并非是独立的,当危机发生时,它们之间相互影响会增加,因此,这会影响到模型的回归结果.考虑到这一点,本研究的样本剔除了危机持续期间的样本点,只保留了危机发生前的年份,危机爆发的年份和危机结束后的年份的样本,以此削弱危机本身对模型回归结果的干扰.

(三)研究过程及结果

先对所有的九个变量进行回归,结果由EQ1表示,再对其中的几个宏观经济变量和虚拟变量进行回归,结果为EQ2,然后对金融变量和虚拟变量进行回归,结果为EQ3.最后在此基础上,选出统计检验显著性较好的变量,对这些变量进行回归,结果为EQ4.表1列出了对九个经济变量的几个回归结果.

在几个方程中,解释变量"汇率制度"都以90%或95%通过了统计显著性检验,这说明汇率制度的选择对危机发生概率存在影响.

在比较logit模型的回归结果时,通常使用的参数是AIC(Akaike's Information Criterion).根据"最小AIC法则"——AIC值较小的模型回归效果较好.表3.1所示的多个模型回归结果中EQ4的效果最好,这是由于该模型的解释变量选择是建立在其他回归模型结果基础上的.使用EQ4对在其他条件均相同的情况下,中间汇率制度与角点汇率制度引发金融危机的概率做研究,结果显示,中间汇率制度下诱发金融危机的概率为11.52%,远远大于角点汇率制度的1.17%.

表1 logit模型研究结果

EQ1

EQ2

EQ3

EQ4

宏观经济变量

GDP增长率

-0.184877**

-0.149640*

-0.159432*

(0.0242)

(0.0625)

(0.0656)

实际利率

-0.013369***

-0.010129***

-0.012098***

(0.0023)

(0.0001)

(0.0013)

通货膨胀率

0.015943^

0.00375

(0.1816)

(0.6711)

中央政府赤字与GDP之比

0.145525*

0.026868**

0.032395**

(0.0548)

(0.022)

(0.0179)

金融变量

M2与外汇储备之比

-0.0079887*

-0.045964

(0.0991)

(0.2489)

私人部门信贷与GDP之比

-0.112009^

0.01062

(0.1484)

(0.3967)

银行流动储备与银行资产之比

-12.29622**

-5.050808

-4.514626^

(0.0379)

(0.2538)

(0.1756)

国内信贷的增长率

1.341618

0.054941

(0.2002)

(0.6017)

虚拟变量

汇率制度

2.340511*

2.096929*

1.980507*

2.379285**

(0.0527)

(0.0614)

(0.0781)

(0.0336)

AIC

0.598474

0.592889

0.631794

0.586634

注:单元格中的数字是回归中各解释变量所对应的系数,括号中的数字代表它的概率度.

用^,*,**和***四种符号表示解释变量通过了显著性分别为0.80,0.90,0.95和0.99的统计检验.

三,中间汇率制度与金融危机关系的理论分析

实证的结果表明中间汇率制度的确比角点汇率制度更容易引发金融危机,其原因,我们认为主要是:

(一)中间汇率制度的隐含担保(Implicit assurance)易诱发金融道德风险

经济学中的道德风险(Moral hazard)一般是指在委托—代理关系中,代理人(泛指信息优势方)受自利本能的驱使,利用制度漏洞和拥有的信息优势,追求自身效用最大化而损害委托人(泛指信息劣势方)或其他代理人的效用所带来的风险.金融道德风险就是指资金融通过程中,由于代理人的投机败德行为,而使委托人金融资产遭受损失的可能性.根据Eichengreen和Hausmann(1999),金融体系中的道德风险是一个具有以下性质的问题:银行拥有有限债务,市场对于银行承担的风险具有不对称信息,当银行陷入困境时有一定的获救概率.根据这一定义,在所有金融系统中或多或少都存在道德风险问题.金融体系道德风险中,银行是金融风险的最主要发生源.在当局监管不力或政府为银行提供明确或隐含担保的情况下,银行就会缺少实行充足风险管理的激励,在利益最大化的驱使下,将会为了追逐利润而去冒极大的风险,比如银行会在超过资本许可和自身经营能力的范围之外过度借贷,以争夺国内市场份额,并导致自身资产质量下降等问题.一旦资本流动方向逆转,就可能发生严重的金融问题,甚至危机.

在实行中间汇率制度的国家,政府承诺维护汇率的一个特定价值或者把汇率稳定在一个小范围之内.实际上政府就向市场传递了这样一个信息:政府有决心,有能力维持中间汇率制度,维持汇率的相对稳定,即相当于为汇率稳定提供了一个隐含担保.隐含担保是孳生道德风险的源头之一.东南亚金融危机中几个国家的情况就是很好的例子,Krugman(1998)就说过,"虽然金融机构的债权人并没有来自政府的显性担保.然而,媒体报道确实暗示了大多数对泰国财务公司,韩国银行等金融机构提供资金的那些人相信他们会受风险保护,这些机构所有人与政府很强的政治关系的也加深了这种印象." 银行,公众等金融市场借款人预期到政府将会维持汇率不变或沿着其公布的方式小幅变动,这就降低了他们对冲其外币敞口头寸(Foreign exposure)的激励,相反却增加了他们进行有风险投资的激励,使得大量外汇头寸暴露在汇率变动的风险中.同时,由于银行借贷的是不对冲的外债,为了减小不确定性的发生,外国贷款人多是贷给其短期债务,一些原来的长期项目不得不靠短期贷款提供资金来源,使经济,金融体系更加不稳定.

事实的情况正是如此. 在20世纪90年代的几次金融危机中,银行都没有完全对冲其外汇风险,以至于在危机发生时许多银行破产,导致了银行—货币双生危机(Twin crises).以东南亚金融危机为例,当时在东南亚几国中与其他成熟市场国家相比的较低的汇率波动率(见表2)使投资者相信当局会对汇率风险进行担保,结果是导致大量的短期外国资本通过银行体系的中介流入国内,而银行等借款人则没有激励去对冲外币借贷(见表3).此时,一旦某个危机信号闪现(比如短期债务的激增等),投资者认为该国金融体系出现问题,汇率可能会下跌,就会用本币兑换外汇储备直至政府放弃中间汇率制度,结果是汇率贬值,银行本币收入无法偿还其外币债务,只能宣布破产,同时也激活了政府对外国债权人的义务,使政府陷入债务困境之中.

不仅银行如此,企业和个人的也存在同样的状况,在中间汇率制度下,他们也没有动机完全对冲其借贷外债的汇率风险.比如东南亚金融危机时,在印度尼西亚,许多公司直接从离岸市场贷款,他们的不对冲头寸使得向其提供本币贷款的国内银行遭受了巨大的信贷风险.表4显示了1996年一些亚洲国家的债务状况,可见这些国家外国债务占总债务的比重相当高,其中短期外债的比例还普遍高于长期外债的比重.

国电cwb1是什么

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译者序

作者简介

译者简介

前言

第1章导言

1.1交易所市场

1.2场外市场

1.3远期合约

1.4期货合约

1.5期权合约

1.6交易员的种类

1.7对冲者

1.8投机者

1.9套利者

1.10危害

小结

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第2章期货市场的运作机制

2.1背景知识

2.2期货合约的规定

2.3期货价格收敛到即期价格的特性

2.4每日结算与保证金的运作

2.5报纸上的报价

2.6交割

2.7交易员类型和交易指令类型

2.8制度

2.9会计和税收

2.10远期与期货合约比较

小结

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第3章利用期货的对冲策略

3.1基本原理

3.2拥护与反对对冲的观点

3.3基差风险

3.4交叉对冲

3.5股指期货

3.6向前滚动对冲

小结

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附录3A最小方差对冲比率公式的证明

第4章利率

4.1利率的种类

4.2利率的测量

4.3零息利率

4.4债券价格

4.5国库券零息利率的确定

4.6远期利率

4.7远期利率合约

4.8久期

4.9曲率

4.10利率期限结构理论

小结

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第5章远期和期货价格的确定

5.1投资资产与消费资产

5.2卖空交易

5.3假设与符号

5.4投资资产的远期价格

5.5提供已知中间收入的资产

5.6收益率为已知的情形

5.7远期合约的定价

5.8远期和期货价格相等吗

5.9股指期货价格

5.10货币的远期和期货合约

5.11商品期货

5.12持有成本

5.13交割选择

5.14期货价格与预期即期价格

小结

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附录5A利率为常数时远期价格与期货价格相等的证明

第6章利率期货

6.1天数计算约定

6.2美国国债期货

6.3欧洲美元期货

6.4利用期货基于久期的对冲

6.5对于资产与负债组合的对冲

小结

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第7章互换

7.1互换合约的机制

7.2天数计量惯例

7.3确认书

7.4比较优势的观点

7.5互换利率的实质

7.6确定LIBOR/互换零息利率

7.7利率互换的定价

7.8货币互换

7.9货币互换的定价

7.10信用风险

7.11其他类型的互换

小结

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第8章期权市场的运作过程

8.1期权的类型

8.2期权头寸

8.3标的资产

8.4股票期权的特征

8.5交易

8.6佣金

8.7保证金

8.8期权结算公司

8.9监管规则

8.10税收

8.11认股权证、雇员股票期权及可转换证券

8.12场外市场

小结

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第9章股票期权的性质

9.1影响期权价格的因素

9.2假设及记号

9.3期权价格的上限与下限

9.4看跌看涨平价关系式

9.5提前行使期权：无股息股票的看涨期权

9.6提前行使期权：无股息股票的看跌期权

9.7股息对于期权的影响

小结

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第10章期权交易策略

10.1包括单一期权与股票的策略

10.2差价

10.3组合策略

10.4具有其他收益形式的组合

小结

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第11章二叉树简介

11.1单步二叉树模型与无套利方法

11.2风险中性定价

11.3两步二叉树

11.4看跌期权实例

11.5美式期权

11.6Delta

11.7选取u和d使二叉树与波动率吻合

11.8增加二叉树的时间步数

11.9对于其他标的资产的期权

小结

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第12章维纳过程和伊藤引理

12.1马尔科夫性质

12.2连续时间随机变量

12.3描述股票价格的过程

12.4参数

12.5伊藤引理

12.6对数正态分布的性质

小结

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附录12A伊藤引理的推导

第13章布莱克斯科尔斯默顿模型

13.1股票价格的对数正态分布性质

13.2收益率的分布

13.3预期收益率

13.4波动率

13.5布莱克斯科尔斯默顿微分方程的概念

13.6布莱克斯科尔斯默顿微分方程的推导

13.7风险中性定价

13.8布莱克斯科尔斯定价公式

13.9累积正态分布函数

13.10权证与雇员股票期权

13.11隐含波动率

13.12股息

小结

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附录13A布莱克斯科尔斯默顿公式的证明

第14章雇员股票期权

14.1合约的设计

14.2期权会促进股权人与管理人员的利益一致吗

14.3会计问题

14.4定价

14.5倒填日期丑闻

小结

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第15章股指期权与货币期权

15.1股指期权

15.2货币期权

15.3支付连续股息的股票期权

15.4欧式股指期权的定价

15.5货币期权的定价

15.6美式期权

小结

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第16章期货期权

16.1期货期权的特性

16.2期货期权被广泛应用的原因

16.3欧式即期期权和欧式期货期权

16.4看跌看涨期权平价关系式

16.5期货期权的下限

16.6采用二叉树对期货期权定价

16.7期货价格在风险中性世界的漂移率

16.8对于期货期权定价的布莱克模型

16.9美式期货期权与美式即期期权

16.10期货式期权

小结

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第17章希腊值

17.1例解

17.2裸露头寸和带保头寸

17.3止损交易策略

17.4Delta对冲

17.5Theta

17.6Gamma

17.7Delta、Theta和Gamma之间的关系

17.8Vega

17.9Rho

17.10对冲的现实性

17.11情景分析

17.12公式的推广

17.13资产组合保险

17.14股票市场波动率

小结

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附录17A泰勒级数展开和对冲参数

第

18章波动率微笑

18.1为什么波动率微笑对看涨期权与看跌期权是一样的

18.2货币期权

18.3股票期权

18.4其他刻画波动率微笑的方法

18.5波动率期限结构与波动率曲面

18.6希腊值

18.7当预期会有单一的大跳跃时

小结

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附录18A由波动率微笑来确定隐含风险中性分布

第19章基本数值方法

19.1二叉树

19.2采用二叉树来对股指、货币与期货期权定价

19.3对于支付股息股票的二叉树模型

19.4构造树形的其他方法

19.5参数与时间有关的情形

19.6蒙特卡罗模拟法

19.7方差缩减过程

19.8有限差分法

小结

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第20章风险价值度

20.1VaR测度

20.2历史模拟法

20.3模型构建法

20.4线性模型

20.5二次模型

20.6蒙特卡罗模拟

20.7不同方法的比较

20.8压力测试与回顾测试

20.9主成分分析法

小结

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附录20A现金流映射

第21章估计波动率和相关系数

21.1估计波动率

21.2指数加权移动平均模型

21.3GARCH(1，1)模型

21.4模型选择

21.5极大似然估计法

21.6采用GARCH(1，1)模型来预测波动率

21.7相关系数

小结

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作业题

第22章信用风险

22.1信用评级

22.2历史违约概率

22.3回收率

22.4由债券价格来估计违约概率

22.5违约概率的比较

22.6利用股价来估计违约概率

22.7衍生产品交易中的信用风险

22.8信用风险的缓解

22.9违约相关性

22.10信用VaR

小结

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第23章信用衍生产品

23.1信用违约互换

23.2信用违约互换的定价

23.3信用指数

23.4信用违约互换远期合约及期权

23.5篮筐式信用违约互换

23.6总收益互换

23.7资产担保债券

23.8债务抵押债券

23.9相关系数在篮筐式信用违约互换与CDO中的作用

23.10合成CDO的定价

23.11其他模型

小结

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作业题

第24章特种期权

24.1组合期权

24.2非标准美式期权

24.3远期开始期权

24.4复合期权

24.5选择人期权

24.6障碍式期权

24.7两点式期权

24.8回望式期权

24.9喊价式期权

24.10亚式期权

24.11资产交换期权

24.12涉及多种资产的期权

24.13波动率和方差互换

24.14静态期权复制

小结

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附录24A计算篮筐式和亚式期权价格时所需要矩的计算公式

第25章气候、能源以及保险衍生产品

25.1定价问题的回顾

25.2气候衍生产品

25.3能源衍生产品

25.4保险衍生产品

小结

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第26章再论模型和数值算法

26.1布莱克斯科尔斯的替代模型

26.2随机波动率模型

26.3IVF模型

26.4可转换证券

26.5依赖路径衍生产品

26.6障碍式期权

26.7与两个相关资产有关的期权

26.8蒙特卡罗模拟与美式期权

小结

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第27章鞅与测度

27.1风险市场价格

27.2多个状态变量

27.3鞅

27.4计价单位的其他选择

27.5多个独立因子的情况

27.6改进布莱克模型

27.7资产替换期权

27.8计价单位变换

27.9传统定价方法的推广

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附录27A处理多项不定性

第28章利率衍生产品：标准市场模型

28.1债券期权

28.2利率上限和下限

28.3欧式利率互换期权

28.4推广

28.5利率衍生产品的对冲

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第29章曲率、时间与Quanto调整

29.1曲率调整

29.2时间调整

29.3QUANTO

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作业题

附录29A曲率调整公式的证明

第30章利率衍生产品：短期利率模型

30.1背景

30.2平衡性模型

30.3无套利模型

30.4债券期权

30.5波动率结构

30.6利率树形

30.7一般建立树形的过程

30.8校正

30.9利用单因子模型进行对冲

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第31章利率衍生产品：HJM与LMM模型

31.1Heath、Jarrow和Morton模型

31.2LIBOR市场模型

31.3联邦机构房产抵押贷款证券

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第32章再谈互换

32.1标准交易的变形

32.2复合互换

32.3货币互换

32.4更复杂的互换

32.5股权互换

32.6具有内含期权的互换

32.7其他互换

小结

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第33章实物期权

33.1资本投资评估

33.2风险中性定价的推广

33.3估计风险市场价格

33.4对业务的评估

33.5商品价格

33.6投资机会中期权的定价

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第34章重大金融损失以及借鉴意义

34.1定义风险额度

34.2对于金融机构的教训

34.3对于非金融机构的教训

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术语表

附录ADerivaGem软件说明

附录B世界上的主要期权期货交易所

附录Cx≤0时N(x)的取值

附录Dx≥0时N(x)的取值

……

这是认股权证的意思

2005年8月22日，我国第一只股改权证——宝钢权证上市交易。之后，随着股权分置改革工作的推进，武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证陆续上市；前不久，伴随公司分离交易可转债的发行，马钢CWB、云化CWB1等公司权证也相继登台。经过两年多的发展，权证市场已成为投资者瞩目的焦点。本文拟对这一充满魅力的新事物从多个角度进行简要阐述，力求展现一幅全面完整的权证图景。

●权证的概念和分类

权证是指标的证券发行人或其以外的第三方发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证本质上是证明持有人拥有特定权利的契约。

权证有很多种分类方法。

第一，按照未来权利的不同，权证可分为认购权证和认沽权证。其中认购权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券；认沽权证是指发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。

第二，根据权证存续期内可否行权，权证分为欧式、美式和百慕大式。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才可以行权（即行使买卖标的股票的权力），如武钢JTP1；而美式权证的持有人在到期日前的相当一段时期内随时都可以行权。如2005年12月23日上市的机场JTP1，在2006年3月23日后，直至2006年12月22日之前的这段期间，投资者随时都可以行权。百慕大式权证则可以在存续期内的若干个时间段行权。如马钢CWB1设定了2007年11月15日到11月28日和2008年11月17日到11月28日两段行权期。

第三，按照发行人的不同，还可分为公司权证和备兑权证。其中公司权证是指标的证券发行人所发行的权证，备兑权证是指标的证券发行人以外的第三方（如大股东、券商等金融机构）发行的权证。

实际上，以上涉及到的分类指标在权证名称中都有反映。以“宝钢JTB1”为例，“宝钢”代表约定的未来行权标的证券是宝钢股份，“JT”代表发行人是宝钢集团（“JT”是“集团”的拼音首字母）发行的，“B”代表持有人拥有未来“买入”（Buy）的权利，该权证为认购权证（如果字母为“P”则表示持有人拥有未来“卖出”(Put)的权利，该权证为认沽权证），“1”代表第1只权证。将“宝钢JTB1”这些文字、字母和数字联合起来理解，便是“宝钢集团发行的第1只宝钢股份认购权证”。与认购权证对应的则是标明卖出权利的认沽权证，如南航JTP1，即“南航集团发行的第1只南方航空认沽权证”。

而马钢CWB1这样包含CW（Company Warrant：公司权证）字段的权证，是上市公司自身发行，用于融资的公司权证，当这些权证行权时，公司相应的增发新股，股本会被摊薄，请投资者注意。

●权证的交易和行权

权证作为一种衍生产品，在交易规则上与股票有很多不同之处。从下表投资者可以简单比较二者的一些主要差别：

品种

权证

股票

交易方式

T+0

T+1

交易费用

佣金

交易印花税、佣金、过户费等

涨跌限制

根据股票的价格计算涨跌幅价格

±10%的涨跌停板

可交易期

仅在权证存续期内可以交易， 一般不超过两年， 具体以该权证的相关条款为准

无限期， 除非因不满足上市条件而退市

根据《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》第二十二条规定，权证交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅按下列公式计算:

“权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；

权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。

当计算结果小于等于零时,权证跌幅价格为零。”

公式应用中，有两点需要特别注意：

一、“标的证券当日涨幅价格”、“标的证券当日跌幅价格”是指标的证券的当日涨跌幅限制的最高、最低价；

二、在计算价格时，每一步计算结果，需先四舍五入至最小价格单位。

以权证“南航JTP1”在2007年11月2日涨幅价格为例：南航JTP1（580989）在前一交易日（11月1日）为1.122元；标的证券南方航空（600029）的前一交易日收盘价格为21.61元，涨跌幅限制为10%，行权比例为2：1（行权比例数值上是0.5，即2份认估权证可以向南航集团出售1份股份）。

标的证券当日涨幅价格＝标的证券前一日收盘价×（1＋10%）=21.61×1.1=23.771元＝23.77(计算结果先四舍五入至最小价格单位)

因此：南航JTP1的涨幅限制价格＝1.122+（23.77－21.61） ×125%×0.5 =2.47元。

另外需要强调说明的是权证的最后交易日、行权期、到期日。权证最后交易日是权证在二级市场上交易的最后一天，这之后投资者再无法从市场上买进或者卖出该权证，只能选择放弃或者行权，权证存续期满前5个交易日权证终止交易，投资者可以推算出权证最后一个交易日。一些深度价外的权证，通常会在最后交易日大幅下跌。权证的行权期是供权证行权的日期，行权期的交易时段内，投资者按照各权证公告的说明进行行权申报即可行权。有些权证的行权期为五个交易日（如武钢CWB1），有些只有一天（如南航JTP1），有些则有两个时间段（如马钢CWB1）。到期日是指行权截止日，此日后该权证就退出市场，既不能买卖，也不能行权，不再有任何价值。

●权证的价格

权证的合理价格是在权证的理论价值附近变动，两者并不是完全相同的。权证的理论价值是按照国际通行的定价公式，通过选取股票价格、权证条款（行权价格、存续期、行使比例等）和股票价格波动率等参数计算得出的，如很多机构都采用的著名的“B-S模型”。

简单的说，权证的理论价值包含两部分。第一部分称作“内在价值”，是股票现价减去行权价格得到的差价与零之间的较大值（认购权证），或行权价格减去股票现价得到的差价与零之间的较大值（认沽权证），它的直观含义是马上行权可以获得的差价。第二部分称作“时间价值”，它是权证的理论价值减去内在价值，它的直观含义是由于权证到期前股票价格存在朝有利方向变动的可能，从而使得权证具有或有价值。显然，随着到期时间的临近，这部分价值是逐渐减少的，直至到期时降低为0，这也就是它被称作“时间价值”的原因。

所以说，只要权证没有到期，股票价格就有可能朝着对权证持有人有利的方向变动，其时间价值就大于零。以武钢CWB1为例，2007年11月2日，武钢股份股票收盘价格为15.55元，行权价格10.20元，因此，武钢CWB1的内在价值为5.35元（15.55-10.20），而其当日收盘价为6.735元，表明市场认可的时间价值大于零。

那么，影响权证理论价值的主要因素具体有哪些呢？“B-S模型”中包括了标的资产价格、标的资产价格波动性、权证期限及其行权价格、市场利率以及现金股利等因素，下面我们从直观上予以解释。

（1）标的资产价格：由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品，标的资产价格也就成了确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。标的资产价格越高，意味着认购（沽）权证持有人执行权证所获收益越大（小）。因此标的资产价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越高（低）。

（2）权证行权价格：与标的资产价格相反，权证所约定的行权价格越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越低（高）。

（3）权证有效期：权证有效期越长，权证的时间价值越高，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。

（4）标的资产价格波动性：标的资产价格波动性越大，标的资产价格出现异常高的可能性越大，那么权证处于价内的机会也就越多，因此权证发行价格或交易价格一般也就越高。

（5）无风险利率：无风险利率的高低，决定着标的资产投资成本的大小。无风险利率越高，投资于标的资产的成本越大，因而认购权证变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认购（沽）权证的发行或交易价格就会越高（低）。

（6）预期股息：我国权证管理暂行办法中规定，标的派息将调整行权价，调整公式为：新行权价格＝原行权价格×（标的股票除息价／除息前一日标的股票收盘价）。

除了以上影响权证理论价值的因素外，市场中供求关系的影响，可能会使权证价格和理论价值产生一定的偏离，从而导致价内和价外现象。价内权证是指权证持有人行权时,权证行权价格与行权费用之和低于标的证券结算价格的认购权证；或者行权费用与标的证券结算价格之和低于权证行权价格的认沽权证。反之则叫价外权证（目前我们市场上在交易的认沽权证大多都属价外权证）。

为了对权证价格的合理性进行初步的判断，我们介绍一种简单明了、易被掌握的方法。为了表述方便，用符号ST表示权证到期日标的股票的价格，X表示权证的行权价格。我们知道，认购权证的未来收益为Max(ST－X，0)，认沽权证的未来收益为Max(X－ST，0)，其中，Max( )为最大值函数。可见，权证的未来收益主要取决于标的证券的未来价格。显然，如果权证的价格接近于该权证未来收益的现值，该权证就是合理定价的；如果权证的价格小于该权证未来收益的现值，则该权证是被低估的。因此，判断一张权证的定价是否合理，主要取决于对其标的证券未来价格判断的准确程度。

当然，我们也可以从权证的价格去倒推权证到期时其标的证券的价格，这里以南航JTP1在2007年11月2日的交易价格为例加以说明。

南航JTP1在2007年11月2日的收盘价为1.048元，行权价为7.43元，行权比例是2：1，也就是说，2008年6月20日南方航空股票的价格必须低于5.334（=7.43-1.048×2）元才是可行的。这在理论上也许是可能的，但实际上原有南航股票在最后交易日能否跌到这一价格以下却有很大的不确定性。

我们知道，对于欧式认购权证，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的证券价格越高，则权证的内在的价值越大，其上限为当日的标的证券价格。如2007年11月2日武钢股份的收盘价为15.55元，那么其认购权证武钢CWB1当日的价格上限即为15.55元；对于欧式认沽权证而言，权证最后交易日前（包含最后交易日）标的股票的价格越低，则权证的内在价值越大，其上限为行权价的连续复利现值。

由于权证产品固有的特征，权证价格波动较大。而权证存续期的有限性和涨跌停幅的限制，导致其剧烈波动的幅度背后蕴含着极大的风险，在权证交易出现单边行情的市况下，极有可能无法及时平仓，投资者进行权证投资时对这些风险应有清醒的认识。

2007年8月15日，招行认沽CMP1以0.15元开盘，单日大涨242%之后，8月17日又以47.1％的跌幅收于0.356元，而在其最后交易日，跌幅达98.58％。而在如此剧烈的波幅及其隐含的风险，与传统的现货品种形成了较大的对比。

虽然有投资者冲着T＋0的交易制度，并抱着当日平仓的心态去参与权证的交易，但是，如果绝大部分权证交易者都有这样的心态，就会出现日内一旦出现下跌就持续暴跌，甚至跌停乃至连日跌停，届时投资者根本无法实现当日平仓的初衷。因此，投资者对权证的高风险性应有清醒的认识，并且认真对待相关监管机构对权证异常交易状况所可能采取的规范措施。

●权证的作用和风险

权证主要有以下三个用途：

（1）套期保值和风险管理。根据高风险、高预期收益原则，套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅。风险管理的目标是使风险水平降到可以承受的水平。权证的最大作用，就是可以和投资者手里的标的资产构成避险组合。比如，股票投资者担心手里的股票价格下跌，就可以买入该股票的认沽权证来对冲风险。

（2）套利。在考虑了交易成本和税收之后，只要权证现实的价格不符合资产定价公式，就存在无风险套利机会。基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标的资产之间存在一个平价关系，如果权证的市场价格不服从这个平价关系，就可以通过“卖高买低”进行无风险套利。

（3）投机。权证具有较高的杠杆率，权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一，且由于权证T+0交易，因此这也就放大了投机者的投机能力和投机收益。当然，高收益伴随着高风险，权证投机的损失也相应地被放大，甚至有可能损失全部的投资成本。

权证投资的主要风险有如下三大类：

一是杠杆效应风险。权证是一种高杠杆投资工具，其价格只占标的资产价格的较小比例。投资者投资于权证，有机会以有限的成本获取较大的收益，一旦判断失误，投资者也有可能在短时间内蒙受全额或巨额的损失。

二是时间风险。与其他一些有价证券不同，权证有一定的存续期限，且其时间价值会随着时间消逝而快速递减。到期以后（不含到期日），权证将成为一张废纸。

三是错过到期日风险。除了现金结算型权证交易所在到期日会自动将有执行价值的权证进行结算外，采用证券给付形式结算的权证均必须由投资者主动提出行权要求，因此投资者必须留意所投资权证的行权期。

如果在行权期，标的股票价格远远低于行权价，认购权证将“一钱不值”；如果行权期标的股票价格远远高于行权价，认沽权证也将“一钱不值”。所以，对价格远远高于其理论价值的高风险权证品种，如缺乏专业知识或风险承受能力有限的散户要想参与的话，要特别谨慎。

以南航JTP1为例，2007年11月2日收盘价格为1.048元，行权价为7.43元，行权比例为2：1。对于以1.048元买入南航JTP1的投资者，如果一直持有不动直至到期，在最后交易日2008年6月19日南方航空股票的收盘价格必须低于5.334才可以获利，否则投资者就是亏损的，其持有的权证将变成“一张废纸”。

因为权证属于高风险、高收益的投资品种，适宜风险偏好型的投资者参与。但由于广大中小投资者还缺乏对这一创新产品的认识，特别是缺乏对其中所含风险（如创设机制可能影响权证交易价格等）的了解，所以，上证所要求权证投资者参与交易前都须书面签署《权证投资风险揭示书》。

●权证创设制度

何谓创设与注销？

权证的创设是指权证上市交易后,由有资格的机构提出申请的、与原有权证条款完全一致的增加权证供应量的行为。武钢权证JTP1和JTB1是最先具有创设注销价格平抑机制的权证。上海证券交易所于2005年11月21日颁布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许获得创新试点资格的证券公司创设武钢权证。通知要求“创设权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码”。创设武钢认购权证必须在指定的帐户全额存放武钢股票，创设武钢认沽权证的必须在指定的帐户按行权价/每份全额存放现金，用于行权履约担保。

假如有一家创新试点券商准备创设武钢认购权证一亿份，则须同时开设权证创设帐户和履约担保帐户，并将一亿股武钢股票存放在履约担保帐户里，然后向上海证券交易所提交创设申请。获准后，其权证创设帐户就得到一亿武钢认购权证，此时市场中武钢权证的总量就增加了一亿份；如果他准备创设一亿份武钢认沽权证，那么应当将（权证行权价×1亿）元存放在履约担保帐户，创设申请获准后他将得到一亿份武钢认沽权证。

权证的注销是指创设人（即创设权证的证券公司）向上海证券交易所申请注销其所指定的权证创设帐户中的全部权证或部分权证。申请获准后，履约担保帐户中与注销权证数量相等的股票或现金也相应解除锁定。上海证券交易所要求同一创设人申请注销权证的数量不得超过他之前所创设且未被行权的数量。

假如有一家创新试点券商在创设出一亿份武钢认购权证后，卖出后又从市场上买回八千万份武钢认购权证（期间没有被行权）。申请注销获准后，其履约担保帐户中将有八千万股武钢股票解除锁定，武钢认购权证的流通总量也就将减少八千万份。

创设机制对权证的意义和影响

创设—这种增加权证供应量机制的推出作用，是在短期内增加权证的供应量,以平抑权证的过度需求所导致的权证价格过高，推动权证价格理性回归。当创设人觉得权证价格偏高，有套利空间和机会，便会有创设的冲动，企图从中获利。这种“主观为自己”的权证创设和抛售行为，增加了市场的供应量，客观上“威慑”着权证市场的非理性走势，迫使其价格向真实的价值靠拢，抑制着过度的市场投机行为。从长期看，有利于保护广大投资者的长远利益，维护健康的市场秩序，推动权证市场的健康长远发展。

另一方面，权证不是股票、创设不是发行，权证的价格不应过多受到供求关系的影响，而应体现其衍生产品的特性，与标的证券价格波动相关联。创设等权证持续供应机制的存在，符合权证定价的基本假设前提，符合权证产品的基本特性。

所以，投资者在参与权证交易时，应当充分考虑权证创设机制对权证价格的影响。

从国际权证市场的经验来理解权证创设机制

从国际权证市场的经验看，为抑制权证市场的过度投机，交易所都会采取相应措施，及时增加权证供应量的规则，维护权证市场的稳定发展，如允许权证发行人增加权证供应量的再发行机制。目前上海证券交易所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别，因此，上证所依据《上海证券交易所权证管理暂行办法》，允许创新试点券商创设权证。

国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。

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